Empréstimos do BNDES e o efeito “Meia-Entrada”

Esse é um post que venho adiando há muito tempo, mas que resolvi publicar depois de ver a notícia que o Governo “assumiu” uma dívida de cerca de 214 Bilhões de Reais do Programa PSI do BNDES. Isso é muita coisa, pois pra vocês terem uma ideia o custo anual do Bolsa Família é de cerca de 30 Bilhões de Reais por ano.

Primeiro vou tentar traduzir essa matéria que está bem confusa. O PSI foi um programa criado pelo BNDES com um caráter anti-cíclico, ou seja, baseado naquele conceito keynesiano do Governo despejar dinheiro em momentos de crise para estimular a Economia. O foco do Programa era financiar a compra mais barata de máquinas e equipamentos pelas Empresas como uma forma de estimular o investimento.

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Só que esse Programa teve algumas particularidades: Primeiro, 75% desses empréstimos foram concedidos na modalidade “Automática”, ou seja, por Bancos Parceiros, sem qualquer tipo de análise prévia sobre o impacto ou a viabilidade desses empréstimos por parte do BNDES. Isso por si só já é algo bastante complicado.

Segundo, a taxa de juros desse Programa é muito menor do que o normal: cerca de 3% contra os 6% base normalmente cobrados em empréstimos do BNDES. O problema é que os empréstimos do BNDES já são subsidiados e nesse caso o governo teve que pagar uma diferença ainda maior entre os juros. Basicamente, ele teve que emitir títulos pelo Tesouro Nacional a 14% para pagar empréstimos a 3% pelo BNDES. E quem paga essa diferença? Nossos impostos.

O que essa matéria da Folha parece confundir, no entanto, é que o Governo não arcou com essa diferença de 6% pra 3% de juros só agora, pois o PSI sempre teve essa taxa de juros prevista. O que ocorreu é que esse programa, que já havia sido prorrogado pelo menos duas vezes anteriormente, finalmente se encerrou no final de 2015.

Além disso, o Governo só pagou agora o dinheiro relacionado a esses empréstimos para o BNDES, que tinha emprestado sem parte do caixa previsto pra isso, algo que fez parte do que ficou conhecido como “pedaladas fiscais”.

Já o fato da maior parte do volume de empréstimos do BNDES ter se concentrado em poucas empresas é algo “normal”, pois faz parte da proporção de Pareto (Regra 80 / 20) que eu já expliquei aqui. Pois embora a maior parte da QUANTIDADE de empréstimos do BNDES se destine a micro e pequenas empresas, a maior parte do VOLUME de empréstimos é voltado para empresas de maior porte e obras de infra-estrutura, que são geralmente bem caras.

 

Uma breve História do BNDES

O BNDES em si tem uma história bem interessante. Criado inicialmente em 1952 durante o Segundo Governo Vargas como fruto de uma parceria fracassada – Comissão Mistra Brasil Estados Unidos (CMBEUA) na qual os americanos prometeram enviar dinheiro, mas depois voltaram atrás – ele serviu como um intermediador de empréstimos feitos pelo Governo durante a Ditadura Militar para financiar uma série de projetos de infra-estrutura.

Apesar de ter perdido parte de sua participação durante a década de 80 com a crise fiscal, o BNDES viu sua importância crescer novamente quando o principal fundo de empréstimos sob sua supervisão, o FAT (Fundo de Amparo ao Trabalho, fundo que todo assalariado paga e que serve pra financiar o seguro desemprego), passou a crescer em volume com a expansão dos empregos formais, fruto da estabilização da Economia.

Durante esse período de forte expansão de empregos formais, o BNDES cumpriu um importante papel de viabilizador de investimentos na área de infra-estrutura por oferecer empréstimos a taxas de juro muito mais baixas do que as oficiais, que chegaram ao patamar de 24% em 2002 (alguem lembra disso?).

No entanto, quando a taxa de desemprego chegou no seu nível mais baixo e o FAT deixou de apresentar uma expansão, o Governo teve que financiar a expansão do volume de empréstimos concedidos pelo BNDES por meio da emissão de títulos da dívida pública, fazendo com que, na prática, o Tesouro Nacional tivesse que subsidiar esses novos empréstimos para as empresas.

Composição dos Recusos do BNDES (2001 a 2011)

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O BNDES chegou a servir como intermediador num empréstimo de 90 bilhões de reais financiado pelo tesouro em 2009 como uma forma de financiar a Petrobrás pra atuar no Pré-Sal. E essas operações de emissões do Governo apenas cresceram cada vez mais em número desde a crise de 2008 pra cá, como parte do esforço do Governo em suas medidas anti-cíclicas.

O efeito meia-entrada

Uma das grandes dúvidas dos acadêmicos que estudam o BNDES é: Será que os empréstimos do BNDES para os empresários são realmente necessários ou esses empresários poderiam pegar esses empréstimos em outros lugares, como no mercado privado, mesmo que a um custo mais alto?

Essa é uma pergunta muito difícil de responder, pois na prática é muito difícil separar quais são os investimentos que o BNDES efetivamente viabiliza daqueles que aconteceriam de qualquer forma a um custo maior. A maior dificuldade vem do fato que o BNDES é a única Instituição que faz empréstimos de longo prazo no Brasil e cujo porte chega a patamares próximos de instituições internacionais como o FMI e o BIRD.

Comparação BNDES e outras Instituições Internacionais (2012)

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Um dos outros possíveis efeitos gerados por essa expansão dos empréstimos do BNDES é o efeito Crownding-out, que se refere uma contração do mercado privado quando o Governo aumenta os seus gastos.

Eu podia botar um gráfico IS-LM aqui pra explicar isso, mas de forma suscinta o efeito crowding-out se refere a um deslocamento, no qual o governo acaba ocupando um espaço que anteriormente estaria sendo ocupado pelo mercado privado.

A lógica por trás disso é basicamente a seguinte: o número de pessoas dispostas a tomar um empréstimo no mercado em um determinado período é limitado e quando o Governo chega emprestando dinheiro a juros menores, ele captura parte esse mercado.

Concessão de Crédito por Modalidade (2001 a 2010)

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Alguns Economistas, como Pérsio Arida (2005), chegaram a sugerir que o “monopólio” representado pelo BNDES seria responsável por inibir a formação de um mercado privado empréstimos de longo prazo no Brasil e sugeriram que o FAT fosse disponibilizado para ser gerenciado pelo mercado privado.

Já outros autores, como Jens Arnold (2012), são mais cautelosos e afirmam que os empréstimos subsidiados do BNDES podem acabar gerando o efeito de “apertar o freio e o acelerador ao mesmo tempo”, pois ao mesmo tempo que  concede empréstimos com juros mais baixos, o Governo faz isso emitindo títulos da dívida e jogando mais dinheiro na Economia, mas depois acaba tendo que aumentar os juros pra segurar a inflação.

Usando uma analogia, seria um efeito parecido com a meia-entrada. Quando a meia-entrada é oferecida pra um percentual muito grande de pessoas, isso acaba encarecendo muito o custo total da entrada inteira.

E sabe qual o nome da meia-entrada quando ela é oferecida pra todo mundo?

Entrada.

Da mesma forma, quando você oferece empréstimo a juros subsidiados para um determinado segmento, o efeito é que você pode acabar encarecendo os empréstimos para o restante das pessoas. E o o Governo não subsidia apenas os empréstimos do BNDES, mas também de outras áreas como o setor agrícola e o imobiliário, assim como de seus Bancos Públicos, que expandiram muitos seus empréstimos desde 2008.

 

Modelo Vetor de Correção de Erros

O resto do post vai ser focado em apresentar um modelo econométrico em séries temporais voltado a testar o efeito Crowding-Out do BNDES, então se você não se interessa por Econometria, recomendo que pare por aqui.

Durante a minha dissertação de mestrado, eu desenvolvi um modelo de séries temporais VEC (Vetor de Correção de Erros) que parece ter apresentado indícios do efeito Crowding-Out gerado pelos empréstimos do BNDES. Para isso eu tomei como base o modelo de Pagano (1993), que parte de um modelo de crescimento Endogeno AK tal que:

(1.1) Yt = AKt

onde Y é a Renda Total Agregada, A é um fator de produtividade total e K representa o Capital empregado em um determinado período t. O modelo então define o Investimento em um determinado t como:

(1.2) It = Kt+1 − (1−δ)Kt

Ou seja, o investimento no período t determina a diferença entre o Capital no momento t+1 e o capital no período t, menos a depreciação δ. Em outras palavras, o Investimento em um determinado período é responsável pelo Capital adicional no período seguinte.

Em seguida, assumindo uma economia fechada e sem governo na qual uma fração da poupança (S) igual a (1-φ) é perdida no processo de intermediação financeira temos:

(1.3) φSt = It

Isso, por sua vez, tem a ver com a igualdade macroeconômica S = I, a qual estabelece que para um determinado momento t, tudo que é poupado nos Bancos está sendo investido em outro local por meio de um empréstimo.

A partir das equações (1.1) a (1.3), podemos definir a taxa de crescimento do produto no equilíbrio de longo prazo como:

(1.4) g =  A(I/Y )−δ = Aφs − δ

Nesse caso, o crescimento econômico de longo prazo g é basicamente determinado pela taxa de poupança s vezes uma constante φ menos a depreciação δ.

Até aqui, eu apenas destrinchei passo a passo o modelo proposto por Pagano (1993), mas se pegarmos o crescimento g e definirmos como:

(1.5) gt = ∆Yt

Ou seja, o crescimento g seria equivalente a diferença da Renda Yt entre dois períodos. Em seguida pegamos S e definimos como:

(1.6) S = Crédito BNDES + Crédito Livre

no qual o crédito livre representa o crédito não direcionado. Existem outras variedades de crédito como o direcionado e o de pessoa física, mas o modelo VEC pode apresentar problemas se colocar muitas variáveis.

Combinando as equações (1.4) a (1.6), podemo definir a seguinte equação do modelo VEC como:

(1.7) ∆LnPibt = ΠjECt−1 + Γ(L)∆LnBNDESt−1 + Θ(L)∆LnCreditot−1 + Φ(L)∆LnPibt−1 + Ψ(L)∆DifJurost−1 + ut

Na qual a variável PIB passa a ser explicada de maneira endógena a partir de um vetor de tendência de longo prazo ΠjEC e dos choques apresentados pelas séries do BNDES, Crédito Livre e o próprio PIB no período t-1, todas em Logaritmo.

Já a variável DifJuros representa a diferença entre a taxa de juros SELIC e TJLP cobrada pelo BNDES, tendo sido inserida na equação como variável de controle.

Variáveis Utilizadas (Junho de 2000 a Dezembro de 2012)

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A partir dessa equação, eu utilizei informações mensais dessas variáveis entre junho de 2000 e dezembro de 2012 para gerar uma Função Impulso-Reposta.

A Função Impulso-Resposta tem como objetivo avaliar como uma determinada uma variação dx afeta uma determina variação dy. Especificamente no caso do efeito de aumentos dos empréstimos dos créditos do BDNES sobre o crédito livre, eu obtive o seguinte resultado.

Lncred

Ou seja, embora o efeito acumulado não seja muito drástico, os aumentos das concessões de Crédito do BNDES apresentaram como resposta queda das concessões de crédito livre pelo mercado privado ao longo do tempo.

O mais interessante é que esse resultado permaneceu igual, mesmo entre as diferentes ordenações possíveis para a dispersão de choque entre as variáveis endógenas (Fatorização de Cholesky), mostrando que o resultado é consistente.

Porém, devido ao período relativamente limitado dessa amostra (cerca de 151 observações mensais), não é possivel determinar com segurança se esse resultado realmente indica um efeito Crowding-Out por parte do BNDES (ou seja, uma relação de causalidade) ou se ele apenas indica uma espécie de “resultado médio” desse período devido a outras particularidades históricas.

Em outras palavras, chegamos à velha resposta padrão dos papers de Economia: Mais testes são necessários para validar a hipótese aqui testada.

Enfim, se alguem quiser se “divertir” lendo minha dissertação completa, com todos os detalhes pode acessar aqui .

Referências:

ARIDA, Persio. Mecanismos Compulsórios e Mercados de Capitais: Propostas de Política Econômica. Instituto de Estudos de Política Econômica, 2005.

ARNOLD, Jens Arnold. Raising investment in Brazil. OECD Economic Department Working Papers, 2012.

YEYATI, Eduardo Levy; MICCO, Alejandro; PANIZZA, Ugo. Should the Government Be in the Banking Business? The Role of State-Owned and Development Banks. Inter-American Development Bank, 2004.

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